Banques centrales : quelle influence sur les prix à la consommation ?

A l’heure où la majorité des banques centrales montent leurs taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation, nous proposons de revenir sur l’influence de la politique monétaire sur les prix des biens et services à la consommation, pour augurer des ajustements nécessaires pour faire converger l’inflation vers la cible de 2 % et également attirer l’attention sur le fait que l’inflation n’est pas qu’un phénomène monétaire ou qu’une question de cycle économique.

Après avoir listé les sources inflationnistes en dehors du champ des banques centrales (point 1) et celles sur lesquelles les banques centrales ont une influence (point 2), nous tirons les conclusions en termes de conduite de la politique monétaire et d’orientation des taux d’intérêt.

(1) Les sources inflationnistes qui ne peuvent être du ressort de la politique monétaire

Citons, dans un premier temps, quelques sources inflationnistes qui ne peuvent être combattues par la politique monétaire :

• Les hausses de prix dues au renchérissement du prix des matières premières sur le marché mondial, et plus largement du prix des biens importés (hors effet taux de change évoqué en aval): ces hausses de prix sont constatées lorsque la demande mondiale croit plus fortement que l’offre. La demande mondiale est dépendante du cycle des affaires mondial. Or, les politiques monétaires sont menées sur la base des fondamentaux économiques domestiques (inflation, marché de l’emploi, croissance, conditions monétaires et financières) et fixent des politiques de quantité et de prix de la monnaie sur leurs zones monétaires respectives : elles ont peu d’emprise sur la demande mondiale. L’emprise sur l’offre est, elle, nulle puisque, concernant les denrées énergétiques, le prix dépend des décisions de cartel (ex : OPEP), l’offre dépend de développements sectoriels de long terme (le sous-investissement dans certaines infrastructures de productions de matières premières, en période de prix faible donc de rentabilité basse, engendrant une tension rapide des prix lorsque la demande vient à s’ajuster subitement à la hausse). La guerre en Ukraine est une parfaite illustration d’un choc exogène d’offre négatif émanant de deux producteurs majeurs de denrées énergétiques et alimentaires, provoquant un fort renchérissement. La stratégie « zéro covid » en Chine est un autre exemple, pour les biens chinois ou intégrant des composantes venant de Chine. Face à ces chocs de prix en cours, les politiques monétaires ne peuvent apporter des solutions.

• Les hausses de prix dues aux taxes (TVA, droits de douane…) : par exemple, pour les droits de douane, la hausse est du ressort de la politique commerciale, donc des autorités gouvernementales et non des autorités monétaires. Actuellement aux Etats-Unis, l’administration Biden est en cours de réflexion pour modifier les décisions de l’administration Trump quant au rehaussement des tarifs douaniers pour aider à tempérer l’inflation. Plus largement, la remise en cause des accords commerciaux mondiaux, qui sont questionnés vu la « défragmentation » en cours, est une source inflationniste sans solution évidente rappelant, a contrario, que le triplement de la part des importations des pays à bas salaires dans la consommation des ménages français entre 1994 à 2014 a généré une désinflation de 0,17 % par an (billet de la Banque de France). L’inflation des intrants (la vulnérabilité de l’industrie est illustrée dans un billet du Trésor-éco) et des matières premières dont l’utilisation est intense dans le cadre de l’accélération de la TEE est un point d’attention, pour le futur, quant à cette inflation exogène subie.

• Les hausses de prix dues à la structure des marchés des biens et services, quant à leur degré plus ou moins concurrentiel. S’il y a de l’inflation, par exemple dans le cas d’une position monopolistique ou oligopolistique qui confère un pouvoir de fixation des prix fort à certains producteurs, la politique monétaire ne peut rien. D’où l’importance des politiques économiques qui veillent à une concurrence saine (en France : Autorités de la concurrence).

• Le fonctionnement structurel du marché du travail. Sur le marché du travail, un certain nombre de paramètres qui entrent dans la formation des coûts salariaux, donc des prix (ex : partage de la valeur ajoutée, règles d’indexation, productivité du facteur travail dépendant de la réglementation, de la fiscalité…) échappent au champ monétaire. Prenons l’exemple de la menace inflationniste d’un choc d’offre négatif sur le marché du travail (productivité en recul, modification de l’accès au marché du travail, jeu de la démographie…). En cas de recul de la population active par exemple (jeu de la démographie dans les pays développés dans la décennie à venir ou personnes qui se retirent de la population active = baisse du taux de participation), la main d’œuvre est plus rare donc plus chère... la pression salariale induite se retranscrira dans les prix. La politique monétaire est sans réponse et d’autres politiques sont nécessaires (démographie, formation, accès à l’emploi, incitations, aides à la mobilité…).

(2) Les sources inflationnistes sous l’influence de la politique monétaire

Les banques centrales disposent d’outils pour combattre certains types d’inflation :

• Une inflation due à un déséquilibre du marché des biens et services, s’il vient de la demande : si l’inflation est due à une demande excédentaire (et non pas à un problème d’offre), alors la hausse des taux d’intérêt va i) renchérir le crédit donc, en aval, décourager la consommation et normaliser la demande, ii) encourager les comportements d’allocation des ressources au profit de l’épargne et au détriment de la consommation, ce qui contribue à normaliser la demande. C’est le canal d’ajustement conjoncturel qui est le plus utilisé.

• Une inflation due à un déséquilibre conjoncturel du marché de l’emploi : si, suite à un choc inflationniste qui percute un marché du travail tendu (ex : les Etats-Unis en 2021-2022), les hausses de salaires sont trop fortes au regard des gains de productivité, cela se traduit par une nouvelle hausse des prix (risque prégnant pour les Etats-Unis en 2022-2023). La boucle prix-salaires se transforme en spirale inflationniste. Une inflation hors de contrôle est un risque grave pour la stabilité économique, de sorte qu’il vaut mieux que se mette en place une politique monétaire restrictive pour détendre le marché du travail et casser la spirale inflationniste, quitte à avoir une récession (qui serait couteuse, mais moins qu’une déstabilisation inflationniste plus longue).

• Une inflation due à un environnement monétaire trop généreux. La banque centrale peut maîtriser le prix de la liquidité (taux) mais également la quantité de monnaie disponible (gestion de son bilan). Ces politiques de création monétaire massive visant à stimuler la demande de biens et services, lorsque l’inflation est trop basse, ont ainsi été menées largement dans la décennie passée, et le restent actuellement encore au Japon. Le contexte inflationniste actuel a conduit la Fed, cette année, à entamer la baisse de son bilan tandis que la BCE stabilise son bilan depuis début juillet. Le lien entre création monétaire et hausse du prix des biens et services est beaucoup moins fort aujourd’hui qu’il ne l’était, par exemple, dans les années 80.

• Une inflation due à un désancrage des anticipations des agents (producteurs, salariés, investisseurs) : l’inflation dépend pour l’essentiel du comportement des agents. Les prix futurs, salaires à venir et taux de rendement futur du capital (les taux d’intérêt élaborés sur les marchés financiers, qui influencent jusqu’au crédit des ménages et entreprises) sont fixés librement par les agents qui désirent tous ne pas voir leurs profits, pouvoir d’achat ou rémunération de l’épargne être érodés par l’inflation à venir. Prix, salaires et taux fixés pour une période donnée intègrent donc l’inflation future lors de cette période : ces anticipations jouent un rôle central dans la formation des prix. La banque centrale a un rôle majeur de guide, d’influenceur ou de protecteur à jouer : si la banque centrale est crédible, alors les agents pensent que l’inflation qui est la cible des banques centrales (2 %) sera atteinte. Dès lors, autant inclure, pour l’avenir, ce niveau d’inflation : la croyance sera auto-réalisatrice car si tout le monde pense que l’inflation sera à 2 % et contractualise sur cette base d’une hausse des prix de 2 %, alors l’inflation future convergera vers 2 %. Pour guider les anticipations des agents, la banque centrale dispose d’un actif, sa crédibilité (acquise, dans le passé, quant à sa capacité à atteindre sa cible) et d’outils, 2 armes, que sont sa parole et ses instruments quantitatifs (masse et prix de la monnaie en circulation). Pour conduire leur politique monétaire et agir à la source de la formation des prix, auprès des agents, les banques centrales surveillent donc très attentivement les anticipations (inflation future sur le marché obligataire, dans les enquêtes de conjoncture auprès des ménages et des entreprises, dans la sphère économique auprès des prévisionnistes et analystes, l’orientation des négociations salariales…). En cas de désancrage des anticipations, les banques centrales se mobilisent très vite, en amont de la formation des prix, pour éviter d‘avoir à agir ex post, ce qui est plus difficile. La Banque de France vient d’ailleurs de renforcer ce suivi des anticipations en publiant une nouvelle enquête, menée depuis fin 2021, sur les anticipations d’inflation des chefs d’entreprise (lien).

• Une partie de l’inflation importée (effet taux de change). Si la devise d’un pays se déprécie, alors les biens libellés en monnaies étrangères se renchérissent : les prix des importations augmentent. Une dépréciation de l’euro de 10 % se traduit par un renchérissement du niveau général des prix immédiat de l’ordre de 0,1 point, de 0,2 point la première année du choc, d’environ 0,5 point au bout de 3 ans (modèle OPALE, DG-Trésor). La banque centrale peut influencer la parité de sa monnaie pour contrer cette inflation importée soit en augmentant ses taux (les fonds monétaires étant attirés par des taux plus élevés, à la hausse des rendements s’ensuivent des achats de devise par les investisseurs, donc une appréciation désinflationniste), soit en intervenant (ou en menaçant d’intervenir) sur le marché des changes par achat la monnaie domestique et vente de devises étrangères (c’est rare pour les grandes économies mais la BCE est intervenue sur le marché des changes en 2000 lorsque la baisse de l’euro devenait trop forte).

(3) Quid dans le contexte actuel et à l’avenir ?

Procédons tout d’abord à un distinguo géographique.

Comme nous l’avions déjà précisé, il faut distinguer les économies selon leurs problématiques (Inflation, taux d’intérêt : bien faire le distinguo entre la problématique américaine et celle européenne)

• Aux Etats-Unis, la Fed doit faire face à une inflation qui est due i) à une demande de biens qui est excessive suite à un stimulus budgétaire trop élevé, ii) à un marché du travail tendu, iii) à une crédibilité quant à un retour de l’inflation à la cible de la Fed qui est challengée par les agents et iv) de l’inflation énergétique. Sauf le dernier point, ce sont des sources d’inflation sur lesquelles la Fed a les moyens d’agir, d’où des hausses de taux déjà entamées et qui vont se poursuivre.

• En zone euro, la donne est différente : le champ d’action de la BCE est quasi-nul au regard du choc inflationniste actuel mais important pour l’inflation 2023/2024. 

        - la majorité du surplus d’inflation est attribuable à des chocs d’offre exogènes : ce ne sont pas des chocs sur laquelle la banque centrale dispose d’une influence. Il ne faut donc pas attendre des hausses de taux à venir de la BCE qu’elles fassent refluer l’inflation actuelle. L’évolution des prix alimentaires et surtout énergétiques dépendront de la durée et de l’intensité du conflit et de l’étendue des représailles économiques.

       - Le marché du travail européen n’est pas tendu mais il est plutôt proche du haut de cycle : c’est donc un point d’attention au moment où les négociations salariales vont calibrer les futures hausses de salaires. Pour l’instant, il n’y a pas de dérapage : les hausses de salaires observées sont, à ce stade, contenues (cf. graphique) ainsi que les anticipations [discours de Philip Lane de la BCE, slide 20.]

        - … mais les anticipations se réveillent et commencent à inquiéter : si celles des agents sur les marchés financiers ont été en zone inquiétante seulement quelques jours (cf. graphique), celles des consommateurs, mesurées par la BCE, commencent à pointer en zone dangereuse. On l’a vu : il est impératif de guider les anticipations pour contenir la réalisation de l’inflation future.

Au total, si la BCE n’a pas d’emprise sur le choc actuel, elle veut prendre l’avance que n’a pas prise la Fed dès 2021 pour éviter un enchainement prix-salaires-prix délétère. La hausse des taux directeurs qui se dessine n’est donc pas curative mais préventive : elle vise à guider les anticipations pour éviter que le choc d’inflation actuel ne se traduise en un régime d’inflation durablement plus élevée.

Quelle ampleur de l’ajustement monétaire ? Le contexte fondamental actuel n’appelle pas à un ajustement sensible des taux directeurs sauf si les agents, face à des nouveaux chocs de prix, perdent foi en un retour de l’inflation vers 2 %.  Les prix de l’énergie, les négociations salariales et les anticipations seront les variables clés pour savoir si la BCE a besoin d’aller loin dans sa hausse de taux. Pour l’instant, le marché financier, qui table sur une hausse du taux refi de 0 % actuellement à 1,25 %-1,5 % fin 2022 et un haut de cycle à 1,75-2,00 % en haut de cycle en 2023, reflète le risque d’un ajustement plutôt marqué.

Allons, enfin, au-delà du conjoncturel

Si la variabilité de l’inflation est un phénomène conjoncturel, les grandes tendances inflationnistes sont dues à des phénomènes structurels. La longue tendance désinflationniste depuis le milieu des années 80 doit bien entendu beaucoup à la capacité des banques centrales d’avoir gagné de la crédibilité quant à la maîtrise de l’inflation (les anticipations d’inflation sont bien ancrées, notamment côté BCE : cf. graphique ci-après), elle n’en doit pas moins à des évolutions ni monétaire ni financière : la désindexation des salaires, un partage de la valeur ajoutée moins favorable au facteur travail, des gains de productivité, la multiplication des accords commerciaux et des diminutions des droits de douane, l’éclatement des chaînes de valeur pour une optimisation des coûts de production, la gestion à flux tendus-stock minimaux pour réduire les coûts, l’accroissement de la concurrence…

Nombre de ces tendances structurelles désinflationnistes sont déjà remises en cause et le seront dans la prochaine décennie : les stratégies non coopératives bouleversent les accords commerciaux (ex : Chine-Etats-Unis, Brexit…), les tensions des marchés du travail surviennent au moment où la démographie devient défavorable en termes de population active, ce qui rebat les cartes du partage de la valeur ajoutée (d’autant que la prise de conscience est forte quant au caractère néfaste d’une croissance inégalitaire), la TEE implique une hausse des coûts de production de l’énergie et une hausse de la demande des matières premières (d’où une hausse inévitable des prix), la recherche de résilience et de souveraineté appelle à des chaînes de valeur et des stocks moins optimisés, donc plus couteux, le dérèglement climatique (baisse de la productivité agricole, hausse des primes d’assurance…) est un choc d’offre négatif… C’est ainsi qu’à long terme, le risque d’une inflation durablement élevée voit sa probabilité d’occurrence augmenter (cf. graphique ci-après : la probabilité de voir une inflation à moyen terme au-delà de 2,5 % est à son plus haut historique).

Conclusion

1. Aux Etats-Unis, la Fed a tout lieu de mener une politique monétaire agressive en montant les taux directeurs au-dessus du taux neutre (estimation des membres de la Fed : entre 2,25 % et 2,5%). En zone euro, la BCE n’aura pas d’action sur l’inflation actuelle, mais elle va monter ses taux pour limiter les effets inflationnistes de second tour et donner un signal fort aux agents sur son intention de maîtriser l’inflation de moyen terme. Cela justifie des hausses de taux d’intérêt, mais l’absence de dérapage des anticipations et des salaires appellent, à ce stade tout du moins, à un ajustement plus modéré que la Fed, d’autant plus que le ralentissement économique à venir ne justifie pas des conditions monétaires restrictives. Le risque d’ajustement plus fort qu’anticipé des taux directeurs de la BCE réside dans les salaires et les anticipations d’inflation à moyen terme qui sont donc à surveiller scrupuleusement.

2. A moyen terme, où sont en jeu des risques inflationnistes structurels, si la politique monétaire a un rôle à jouer pour faciliter certaines des transitions et en limiter l’impact inflationniste, le champ d’action des politiques économiques à mobiliser, comme indiqué au point 1, dépasse la seule responsabilité des autorités monétaires : pour gérer ces chocs structurels, une mobilisation et une coordination des multiples politiques économiques sont nécessaires.